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貨幣政策、資產價格與企業投資行為研究 版權信息
- ISBN：9787030708397
- 條形碼：9787030708397 ; 978-7-03-070839-7
- 裝幀：一般膠版紙
- 冊數：暫無
- 重量：暫無
- 所屬分類：>
貨幣政策、資產價格與企業投資行為研究 內容簡介
本書基于貨幣政策的資產價格傳導機制、抵押擔保渠道效應等基礎理論，結合我國20世紀90年代初以來的經濟環境變化，構建了“貨幣政策-資產價格-企業投資”的分析框架，對貨幣政策通過資產價格間接影響企業投資行為的傳導機制進行了實證研究。全書包括8章，通過區分企業類型、貨幣政策傳導渠道和資產價格類型，系統地揭示了貨幣政策通過資產價格間接影響企業投資行為的機理，為企業根據貨幣環境變化做出合理投資決策提供了依據，也為中央銀行完善貨幣政策微觀傳導機制提供了新的思路。本書以資產價格為中介變量系統展示貨幣政策對企業投資行為的影響。 本書是會計財務理論研究人員、貨幣政策理論研究人員的重要參考資料，也可供企業投資管理人員和高等院校師生借鑒。
貨幣政策、資產價格與企業投資行為研究 目錄
目錄
第1章緒論1
1.1貨幣政策微觀傳導的新趨勢及值得關注的問題1
1.2核心概念界定4
1.3研究方法與基本結構8
第2章理論基礎與文獻評述11
2.1理論基礎11
2.2貨幣政策、資產價格與企業投資行為的影響機制21
2.3文獻評述27
2.4本章小結33
第3章貨幣政策對資產價格和企業投資影響的制度背景34
3.1引言34
3.2影子銀行與貨幣政策34
3.3貨幣政策調控與資產價格波動38
3.4企業資產負債表結構與融資能力41
3.5金融危機后的貨幣政策變化與宏觀審慎管理46
3.6本章小結50第4章貨幣政策與資產價格之間的相互影響研究51
4.1引言51
4.2我國貨幣政策與資產價格之間的相互效應：經驗與事實53
4.3研究方法與設計61
4.4實證結果與分析64
4.5穩健性檢驗70
4.6本章小結72
第5章資產價格變化對企業投資行為的影響研究74
5.1引言74
5.2我國資產價格波動與企業投資行為變化：經驗與事實76
5.3研究方法與設計80
5.4實證結果與分析85
5.5穩健性檢驗87
5.6本章小結90
第6章貨幣政策、資產價格與企業投資行為的傳導效應研究92
6.1引言92
6.2貨幣政策沖擊與企業投資行為變化：經驗與事實94
6.3研究方法與設計97
6.4實證結果與分析100
6.5擴展性檢驗：考慮宏觀審慎因素103
6.6穩健性檢驗106
6.7本章小結109
第7章前瞻性貨幣政策對企業投資行為的影響研究111
7.1引言111
7.2前瞻性泰勒規則改進及數據選取113
7.3前瞻性利率估計與反應函數結果分析118
7.4前瞻性貨幣政策通過資產價格影響企業投資行為的實證分析125
7.5本章小結128
第8章結論與展望130
8.1主要研究結論130
8.2研究啟示與政策建議132
8.3研究局限與未來展望134
參考文獻135
第1章緒論1
1.1貨幣政策微觀傳導的新趨勢及值得關注的問題1
1.2核心概念界定4
1.3研究方法與基本結構8
第2章理論基礎與文獻評述11
2.1理論基礎11
2.2貨幣政策、資產價格與企業投資行為的影響機制21
2.3文獻評述27
2.4本章小結33
第3章貨幣政策對資產價格和企業投資影響的制度背景34
3.1引言34
3.2影子銀行與貨幣政策34
3.3貨幣政策調控與資產價格波動38
3.4企業資產負債表結構與融資能力41
3.5金融危機后的貨幣政策變化與宏觀審慎管理46
3.6本章小結50第4章貨幣政策與資產價格之間的相互影響研究51
4.1引言51
4.2我國貨幣政策與資產價格之間的相互效應：經驗與事實53
4.3研究方法與設計61
4.4實證結果與分析64
4.5穩健性檢驗70
4.6本章小結72
第5章資產價格變化對企業投資行為的影響研究74
5.1引言74
5.2我國資產價格波動與企業投資行為變化：經驗與事實76
5.3研究方法與設計80
5.4實證結果與分析85
5.5穩健性檢驗87
5.6本章小結90
第6章貨幣政策、資產價格與企業投資行為的傳導效應研究92
6.1引言92
6.2貨幣政策沖擊與企業投資行為變化：經驗與事實94
6.3研究方法與設計97
6.4實證結果與分析100
6.5擴展性檢驗：考慮宏觀審慎因素103
6.6穩健性檢驗106
6.7本章小結109
第7章前瞻性貨幣政策對企業投資行為的影響研究111
7.1引言111
7.2前瞻性泰勒規則改進及數據選取113
7.3前瞻性利率估計與反應函數結果分析118
7.4前瞻性貨幣政策通過資產價格影響企業投資行為的實證分析125
7.5本章小結128
第8章結論與展望130
8.1主要研究結論130
8.2研究啟示與政策建議132
8.3研究局限與未來展望134
參考文獻135
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貨幣政策、資產價格與企業投資行為研究 節選
第1章緒論 1.1貨幣政策微觀傳導的新趨勢及值得關注的問題 1.1.1貨幣政策微觀傳導的新趨勢 自Bernanke和Gertler（1989）結合金融加速器（financial accelerator）效應研究貨幣政策傳導的企業資產負債表渠道以來，企業微觀基礎與貨幣政策的關系開始備受關注。貨幣政策的企業資產負債表傳導機制實質是從宏觀經濟的角度闡述貨幣政策如何通過影響企業的投資變化進而影響宏觀經濟因素。Kiyotaki和Moore（1997）進一步分析了借款人財富中用于抵押擔保的固定資產價值變化與經濟景氣循環之間的互動關系。隨后，學界對“抵押擔保渠道效應”形成了一個共識性的傳導途徑：資產價格波動—抵押品價值波動—公司融資能力變化—投資行為變動。所以，金融危機的深刻教訓使得各國實務界和學術界開始關注貨幣政策對資產價格以及資產價格對微觀企業的影響，因為貨幣政策會影響資產價格變化，資產價格變化又會影響企業投資行為決策，進而影響整體經濟波動。 企業資產負債表微觀傳導效應存在的根本原因是貨幣政策沖擊不僅影響市場利率，而且直接或間接地影響企業的財務狀況（資產凈值、流動性、當前和未來預期現金流）。企業財務狀況的變動，一方面影響企業家投資行為，從而直接影響信貸需求；另一方面會影響企業外部融資成本，從而影響信貸需求。進一步，企業現金流和資產凈值受貨幣政策沖擊后，還可能增加或減少內部融資來源，影響總需求。Bernanke和Gertler（1995）提出的信用傳導渠道認為貨幣政策的傳導正是利用了企業資產負債表渠道和銀行信貸渠道共同產生作用，改變了企業的外部融資成本，進而影響企業的投資行為。資產負債表渠道是指，在假設信息不對稱的情況下，企業的資產凈值越低，其發生逆向選擇（adverse selection）和道德風險（moral hazard）的可能性就越高，銀行會減少對該類企業的借貸；如果中央銀行實施緊縮性貨幣政策，會促進價格水平下降和企業資產凈值減少，進一步增加企業發生逆向選擇與道德風險的可能性，從而促使銀行減少對企業的借貸。其中，資產價格是影響企業凈值的一個重要因素，進而影響企業的投資行為（Tobin，1969；Bernanke and Gertler，1989）。信貸渠道是指，中央銀行通過使用相關貨幣政策工具，進而影響商業銀行向企業和個人提供的貸款數量。同時，貨幣政策的利率傳導機制會直接影響企業的投資行為，因為利率的高低直接決定了企業融資和投資的成本（價格）。但目前基于貨幣政策傳導機制的大多數研究仍然集中于宏觀數據和宏觀經濟主體層面的分析，傳導機制的微觀基礎依然較弱。這可能產生兩方面缺陷（Ogawa，2002）：一是宏觀數據模型尚無法揭示宏觀經濟政策的微觀傳導機制及其作用效果；二是宏觀數據模型尚無法展示市場的不完備性對企業投資行為的影響。所以，我國貨幣政策的傳導效率仍需從資產價格、企業投資行為等微觀層面來進一步探討。 20世紀90年代以來，許多經濟體突然出現了經濟崩盤，諸如日本在20世紀末的“泡沫經濟”、美國在2007年爆發的次貸危機等，都是資產價格“泡沫”破滅的結果。由這些具體事件所引發的思考是，隨著全球經濟和資金供給的快速增長，超過實體經濟領域需求的剩余資金流向了各種金融市場，而金融市場通常具有較高的波動性和流動性，可以通過貨幣政策傳導機制影響到微觀企業的投資活動。以我國為例，2007~2016年，我國廣義貨幣供應量（M2）的平均同比增速為16%，高出GDP（gross domestic product，國內生產總值）平均同比增速7.6個百分點，而CPI（consumer price index，消費價格指數）平均同比增速僅為2.7%，70個大中城市的新建住宅價格卻增長了3.9% ，即過多的貨幣并沒有造成物價相應的上漲，而是流入了房地產市場，推動了資產價格上漲，與此同時，微觀企業會通過不斷攀升的資產價格向金融機構抵押（或質押）融資，進而又影響企業的投資活動，即發生“抵押擔保渠道效應”。20家上市銀行年報數據顯示，2008~2015年，新建住房價格增長了25%，而銀行抵押貸款增長了2.3倍；上證綜合指數上漲了94.3%，而銀行質押貸款增長了1.6倍；與此同時，全社會固定資產投資完成額增長了5.3倍①。因此，資產價格在我國貨幣政策傳導渠道中的作用正越來越重要，在一定程度上揭示了貨幣政策對資產價格產生作用，進而影響企業投資行為的傳導過程。 1.1.2值得關注的問題 與此同時，一個自然的疑問是，與貨幣政策對資產價格和企業投資較為成熟的傳導機制不同，作為金融危機后才興起的宏觀審慎政策是否對微觀企業的投資行為具有顯著影響呢？雖然貨幣政策與宏觀審慎政策的關注點不同，但是從兩個政策運用的*終目的來看，都是為了經濟、金融平穩健康發展，實際上兩者相輔相成。貨幣政策以控制通貨膨脹，并以此促進經濟增長為目標，但貨幣政策會通過風險承擔渠道對宏觀審慎政策的實施效果產生影響。宏觀審慎政策的主要目標是維護金融穩定，金融穩定是宏觀經濟平穩發展的重要前提條件，且宏觀審慎政策也會對貨幣乘數造成沖擊。貨幣政策只有與宏觀審慎政策形成有效配合，才能更好地維護金融穩定，促進經濟增長。從實際情況看，2017年10月，習近平總書記在黨的十九大報告中提到深化金融改革時要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，我國中央銀行也建立了宏觀審慎評估（macro prudential assessment，MPA）框架和專職宏觀審慎管理部門。所以，基于宏觀審慎視角的貨幣政策已成為我國中央銀行未來政策的主要完善方向之一，這有助于實現貨幣政策與宏觀審慎政策的協調搭配。另外，資產價格波動本身就會影響金融穩定，而維護金融穩定又是宏觀審慎政策的主要目標。所以，在強調宏觀審慎管理的背景下，研究貨幣政策的微觀傳導機制，可以將相關宏觀審慎政策因素納入貨幣政策的考慮中，然而目前宏觀審慎視角下的貨幣政策對微觀企業影響的研究相對少見。 另外，以往關于貨幣政策對資產價格和企業投資的影響，主要基于傳統貨幣政策框架（凱恩斯主義、貨幣主義等）來討論。在全球金融危機后，諸如前瞻性貨幣政策、量化寬松（quantitative easing，QE）政策等大量非常規貨幣政策工具興起，但目前來看，從非常規貨幣政策角度，特別是從前瞻性貨幣政策的角度來研究貨幣政策微觀傳導機制的文獻還不多。前瞻性貨幣政策是在理性預期理論的基礎上發展起來的一種規則型貨幣政策，是指中央銀行應當通過對未來經濟判斷來調控當前貨幣政策操作變量的原則，且此原則應在貨幣政策實施之前予以確定。2010~2017年的中國人民銀行總行工作會議均提出增強貨幣政策調控的前瞻性；2009年和2011年的兩次中美聯合聲明也提出采取前瞻性的貨幣政策。目前，國內外的大量文獻顯示貨幣政策對企業投資行為的影響是顯著存在的，尤其是通過貨幣政策的企業資產負債表傳導機制表現得尤為突出，但在前瞻性框架下對貨幣政策與企業投資行為的關系尚缺乏更系統、深入的探討。 基于以上內容，本書從貨幣政策的資產價格傳導渠道理論、資產價格的抵押擔保渠道效應理論等出發，構建了一個“貨幣政策—資產價格—企業投資”分析框架，并提出以下研究問題：我國貨幣政策在傳導過程中，是否對房地產價格和股票價格等主要資產價格產生顯著影響；資產價格的變化對企業投資行為是否有顯著影響，影響機制是怎樣的；如果以上兩種作用機制均存在，那么是否存在貨幣政策影響資產價格再間接影響企業投資行為的作用機理呢；如果存在，這種間接傳導機制相比貨幣政策直接傳導企業投資（如利率）又是怎樣的呢；同時，除了探討傳統貨幣政策與企業投資行為的關系外，全球金融危機后興起的一些基于宏觀審慎視角的非傳統貨幣政策是否也存在通過資產價格間接傳導企業投資行為的機理？ 1.2核心概念界定 1.2.1貨幣政策的資產價格傳導機制 貨幣政策傳導機制是指中央銀行的貨幣政策決策通過各中介變量傳導，并*終影響經濟增長和物價水平的過程，其本質是屬于貨幣渠道理論的一部分。貨幣政策傳導的貨幣渠道理論認為，中央銀行能夠通過改變短期利率來影響企業和居民的資金成本，從而使固定資產投資、消費等行為受到影響，并*終影響社會總需求（Taylor，1995）。目前，學術界對貨幣政策傳導機制的認識尚未形成一致意見。有的學者直接將貨幣政策傳導至實體經濟的機制描述為一個“黑箱”，如Bernanke和 Gertler（1995）。從我國的研究文獻看，貨幣政策傳導機制的定義也各不相同。一些學者認為中央銀行運用貨幣政策工具*終實現相關目標的作用過程就是貨幣政策傳導機制，如李曉西和余明（2000）；另一些學者則認為，貨幣政策傳導機制不僅使貨幣政策實現了其*終目標，還包括貨幣政策對各中介傳導變量的影響等相關機理，如盛松成和吳培新（2008）。 貨幣政策的資產價格傳導機制是指貨幣政策通過資產價格波動傳導到實體經濟的過程，是貨幣政策傳導機制的一種重要類型。貨幣政策的資產價格傳導機制主要分為兩類：一類包括托賓Q理論和信息不對稱理論，主要從貨幣對投資影響的角度來分析貨幣政策與資產價格的關系；另一類包括財富效應理論和流動性效應理論，主要從貨幣對消費影響的角度來分析貨幣政策與資產價格的關系（圖 1.1）。托賓Q理論（Tobin，1969）認為，貨幣政策通過影響證券價格從而使投資者在不同資產之間做出選擇，進而影響經濟活動。為此，托賓引入一個新概念“Q”，表示按照金融市場估價的企業價值與企業現有資產的稅后重置成本的比率。托賓Q值越高，意味著投資新廠房和設備的成本相對于購置舊廠房和舊設備的成本越低，因而企業會通過發行股票募集資金來增加投資，進一步促進經濟增長。相反，如果托賓Q值越低，則企業投資意愿也會越低，進一步抑制經濟增長。信息不對稱理論認為信息不對稱會導致逆向選擇和道德風險問題，造成銀行對借款人資金運用的監督成本較高。當企業具有較高的資產凈值時，其逆向選擇風險會降低，銀行會相應增加對它的信貸，從而增加企業投資。同時，企業擁有較高的資產凈值，還意味著企業所有者投入企業的資金增加，企業所有者會更加謹慎進行投資決策，自然道德風險也將降低，導致銀行增加對它的信貸。財富效應理論來源于Modigliani和Ando（1963）的消費生命周期理論，是指金融資產價格的上漲會導致其持有者的財富增加，從而促進持有者增加消費。股票、房地產都是消費生命周期理論中金融財富的重要組成部分。資產價格上升，一方面使持有者的金融財富增長，相應擴大其消費支出；另一方面，金融財富的增長會提高居民對未來收入的預期，相應提高其邊際消費傾向，進而促進消費支出。流動性效應理論認為，居民具有持有較高流動性資產以預防流動性危機的動機，而股票資產具有較高的流動性。如果股票價格上漲，居民預期陷入財務危機的可能性將降低，將增加購買耐用消費品，進而擴大投資；如果股票價格下降，居民的資產負債表可能惡化，進而減少消費，導致投資緊縮。 圖1.1貨幣政策的資產價格傳導機制 近年來，貨幣政策對企業投資行為的傳導和影響逐漸成為研究熱點。鑒于本書的研究主體是微觀企業，因此，全書將貨幣政策的資產價格傳導機制定義如下：貨幣政策管理部門運用相應的貨幣政策中介工具（如貨幣供應量），通過資產價格（主要是房地產價格和股票價格）傳導，進而影響企業投資行為，并*終實現相關目標的機制。 1.2.2資產價格 資產價格是指資產轉換為貨幣的比例，也就是一單位資產可以轉換為多少貨幣的問題。廣義上的資產價格是指社會公眾持有的股票、債券、房地產、外匯等資產的價格。狹義上的資產價格通常是指股票價格和房地產價格，因為房地產和股票是私人和機構持有的主要資產，其價格的變化代表了資產價格變動的主要趨勢（周京奎，2006）。股票和房地產之所以成為資產，主要是因為股票和房地產都具有投資屬性，可以被看作投資品（易憲容，2009）。當其作為投資品時，也就具有了資產的基本屬性。股票
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