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海龜交易法則
基于增長期權的企業估值與資產定價--企業生命周期的視角(精) 版權信息
- ISBN：9787030671295
- 條形碼：9787030671295 ; 978-7-03-067129-5
- 裝幀：一般膠版紙
- 冊數：暫無
- 重量：暫無
- 所屬分類：>>
基于增長期權的企業估值與資產定價--企業生命周期的視角(精) 本書特色
從事實物期權、公司金融和資產定價等領域研究的學者、研究生以及業界人士
基于增長期權的企業估值與資產定價--企業生命周期的視角(精) 內容簡介
本書從增長期權和企業生命周期動態關系的視角，通過研究增長期權執行、創造及二者力量對比對企業市場估值與資產風險溢價的影響機理，揭示企業價值實現和價值創造的本質原因。全書分為基礎框架篇、企業估值篇、增長期權定價篇、增長期權創造篇和擴展篇共五篇、十四章。主要內容包括：研究背景與研究綜述；增長期權視角下企業估值隨生命周期的變化趨勢；增長期權視角下資產風險溢價隨生命周期的變化趨勢；增長期權對CAPM有效性和對Fama-French三因素模型定價能力的影響；并購重組、資產剝離、交叉持股的增長期權創造作用及其對資產風險溢價的影響；在位資產運營杠桿與收縮靈活性對資產風險溢價的影響；增長期權執行和在位資產收縮對資本結構的動態影響。 本書適合從事實物期權、公司金融和資產定價等領域研究的學者、研究生以及業界人士使用。
基于增長期權的企業估值與資產定價--企業生命周期的視角(精) 目錄
目錄
**篇 基礎框架篇 1
第1章 緒論 3
1.1 基本概念與方法 4
1.1.1 增長期權與在位資產 4
1.1.2 運營杠桿與收縮期權 5
1.1.3 企業估值 5
1.1.4 風險溢價與定價核技術 5
1.2 相關研究簡述 6
1.2.1 企業市場估值的變化規律 6
1.2.2 增長期權對資產定價的影響 7
1.3 企業生命周期視角的分析框架 8
1.3.1 企業市場估值 8
1.3.2 資產風險-收益特征 10
1.4 本書內容與結構安排 11
第2章 研究綜述 13
2.1 企業估值隨生命周期變化規律的相關研究 13
2.1.1 企業生命周期的概念及測度 13
2.1.2 企業估值規律性變化的經驗證據 15
2.2 經典資產定價理論的發展脈絡 16
2.2.1 CAPM和單因素模型 16
2.2.2 多因素定價模型 17
2.3 增長期權對資產定價的影響研究 18
2.3.1 增長期權的測度 18
2.3.2 增長期權的系統風險特征 19
2.3.3 增長期權對資產風險溢價的動態影響 20
2.4 在位資產對資產定價的影響研究 23
2.4.1 運營杠桿的指標測度 23
2.4.2 運營杠桿對資產風險溢價的影響 25
2.4.3 運營靈活性對資產風險溢價的影響 25
2.4.4 運營杠桿和運營靈活性對價值溢價的解釋 26
2.5 增長期權對資本結構的影響研究 27
2.6 運營杠桿和運營靈活性對資本結構的影響研究 28
2.7 小結 28
第二篇 企業估值篇 29
第3章 增長期權視角下企業估值隨生命周期的變化趨勢 31
3.1 基本假設 32
3.2 理論模型 33
3.2.1 已投項目和增長期權的價值 33
3.2.2 企業估值隨生命周期的變化 34
3.3 實證設計 36
3.3.1 數據與樣本 36
3.3.2 變量與指標 37
3.3.3 回歸模型與方法 38
3.4 實證結果及分析 39
3.4.1 描述性統計 39
3.4.2 多元回歸分析 41
3.4.3 增長期權創造作用的進一步檢驗 42
3.4.4 不同市場板塊的比較證據 44
3.4.5 穩健性檢驗 46
3.5 小結 47
附錄3A.1 單個項目的價值求解 47
附錄3A.2 新創增長期權的價值求解 48
附錄3A.3 企業相對估值(市賬比)的變化 49
附錄3A.4 連續兩期進行R&D投資創造增長期權情形下的企業估值變化 49
附錄3A.5 平均盈利不確定性的指標測度 50
第4章 異質信念對增長期權與企業估值動態關系的影響 52
4.1 基本假設 53
4.2 理論模型 54
4.3 實證設計 55
4.3.1 數據與樣本 55
4.3.2 變量與指標 56
4.3.3 回歸模型與方法 57
4.4 實證結果及分析 58
4.4.1 異質信念對企業估值的影響 58
4.4.2 增長期權對異質信念和企業估值關系的影響 59
4.5 穩健性檢驗 64
4.5.1 增長期權執行對異質信念和企業估值關系的動態影響 64
4.5.2 不同市場板塊的證據 65
4.5.3 利用換手率衡量異質信念的穩健性檢驗 66
4.5.4 基于增長期權指標測度的穩健性檢驗 67
4.6 小結 69
附錄4A 市賬比對異質信念參數 的一階導數 69
第三篇 增長期權定價篇 71
第5章 增長期權視角下資產風險溢價隨生命周期的變化趨勢 73
5.1 基本假設 74
5.2 理論模型 75
5.2.1 增長期權執行及其動態影響 75
5.2.2 增長期權創造及其動態影響 78
5.2.3 資產風險溢價隨企業生命周期的變化 80
5.3 數值示例 80
5.4 實證設計 82
5.4.1 數據與樣本 82
5.4.2 變量與指標 82
5.5 實證結果及分析 83
5.5.1 描述性統計 83
5.5.2 多元回歸分析 84
5.6 小結 86
第6章 增長期權對CAPM有效性的影響 87
6.1 CAPM定價模型的理論探討 88
6.2 實證設計 89
6.2.1 數據與樣本 89
6.2.2 變量與指標 90
6.2.3 回歸模型與方法 91
6.3 實證結果及分析 91
6.3.1 實物期權調整前和調整后的結果比較 91
6.3.2 不同樣本期的比較證據 93
6.3.3 不同生命周期階段增長期權調整對CAPM有效性的影響 94
6.4 小結 95
第7章 增長期權對Fama-French三因子模型定價能力的影響 96
7.1 理論模型 97
7.2 實證設計 99
7.2.1 數據與樣本 99
7.2.2 變量與指標 100
7.2.3 實證方法與模型 102
7.3 實證結果及分析 103
7.3.1 因子載荷隨企業生命周期的變化趨勢 103
7.3.2 Fama-MacBeth橫截面回歸 103
7.3.3 組合時間序列回歸 105
7.4 增長期權創造的影響檢驗 107
7.5 穩健性檢驗 108
7.5.1 基于生命周期推進子樣本的橫截面回歸 108
7.5.2 基于不同生命周期分組標準的組合時間序列回歸 110
7.5.3 美國市場的證據 113
7.6 小結 113
附錄7A 剔除創業板樣本的穩健性檢驗 114
第四篇 增長期權創造篇 117
第8章 技術并購對資產風險溢價的影響 119
8.1 基本假設 120
8.2 理論模型 121
8.2.1 不考慮并購情形下的企業價值 121
8.2.2 考慮并購創造增長期權情形下的企業價值 122
8.2.3 并購對并購方資產風險溢價的動態影響 125
8.2.4 不同生命周期階段并購創造增長期權作用的比較 127
8.3 數字示例 127
8.4 實證設計 128
8.4.1 數據與樣本 129
8.4.2 變量與指標 129
8.5 實證結果及分析 131
8.5.1 描述性統計 131
8.5.2 多元回歸分析 131
8.6 小結 134
附錄8A.1 各類資產風險溢價的推導 134
附錄8A.2 年輕階段并購對資產風險溢價影響的縮放推導 136
第9章 戰略并購對資產風險溢價的影響 138
9.1 基本假設 139
9.2 理論模型 141
9.2.1 現金持有影響并購決策的實物期權模型 141
9.2.2 現金持有對并購方資產風險溢價的影響 145
9.3 數字示例 146
9.4 實證設計 149
9.4.1 數據與樣本 149
9.4.2 變量與指標 149
9.4.3 實證模型與方法 151
9.5 實證結果及分析 152
9.5.1 描述性統計 152
9.5.2 現金持有對并購概率的影響檢驗 153
9.5.3 現金持有分組下并購對股票預期收益率的影響檢驗 154
9.5.4 穩健性檢驗 156
9.6 小結 158
附錄9A 現金持有與并購對風險溢價影響程度的關系推導 158
第10章 資產剝離對資產風險溢價的影響 160
10.1 基本假設 161
10.2 理論模型 162
10.2.1 基于交換期權的資產剝離決策模型 162
10.2.2 資產剝離對風險溢價的動態影響 164
10.2.3 不同生命周期階段資產剝離影響的比較 167
10.3 實證設計 170
10.3.1 數據與樣本 170
10.3.2 變量與指標 170
10.4 實證結果及分析 171
10.4.1 描述性統計 171
10.4.2 多元回歸分析 172
10.5 小結 173
附錄10A 剝離部分非核心資產的情形 173
第11章 交叉持股對股票收益-波動關系的影響 175
11.1 理論分析與研究假設 176
11.2 實證設計 177
11.2.1 數據與樣本 177
11.2.2 變量與指標 177
11.2.3 實證模型與方法 179
11.3 實證結果及分析 179
11.3.1 描述性統計 179
11.3.2 多元回歸分析 180
11.3.3 穩健性檢驗 182
11.4 小結 184
第五篇 擴展篇 185
第12章 在位資產收縮對資產風險溢價的影響 187
12.1 基本假設 189
12.2 理論模型 189
12.2.1 在位資產價值 190
12.2.2 增長期權價值 191
12.2.3 資產風險溢價及構成 191
12.2.4 收縮期權和運營杠桿對資產風險溢價的影響 192
12.3 價值溢價的機理分析 195
12.4 賬面市值比效應和市值規模效應 197
12.5 實證設計 198
12.5.1 數據與樣本 198
12.5.2 變量與指標 198
12.6 實證結果及分析 199
12.6.1 描述性統計 199
12.6.2 投資組合分析 200
12.7 小結 203
第13章 增長期權視角下資本結構隨生命周期的變化趨勢 205
13.1 基本假設 206
13.2 理論模型 207
13.2.1 成熟階段的企業價值 207
13.2.2 年輕階段的企業價值和*優資本結構 209
13.3 數字示例 211
13.3.1 *優資本結構隨生命周期的變化 212
13.3.2 代理沖突的影響分析 212
13.4 實證設計 214
13.4.1 數據與樣本 214
13.4.2 變量與指標 214
13.5 實證結果及分析 215
13.6 小結 216
第14章 在位資產收縮對資本結構的影響 218
14.1 基本假設 220
14.2 理論模型 220
14.2.1 全權益融資企業價值 220
14.2.2 杠桿企業價值 221
14.2.3 *優財務杠桿 223
14.3 數字示例 224
14.4 實證設計 226
14.4.1 數據與樣本 226
14.4.2 變量與指標 227
14.5 實證結果及分析 228
14.5.1 描述性統計 228
14.5.2 多元回歸分析 229
14.5.3 控制內生性問題的進一步檢驗 231
14.6 小結 236
附錄14A.1 權益價值、收縮和破產臨界值的求解 236
附錄14A.2 債務價值的求解 238
附錄14A.3 收縮靈活性價值隨收縮成本和固定運營成本的單調變化 238
參考文獻 240
**篇 基礎框架篇 1
第1章 緒論 3
1.1 基本概念與方法 4
1.1.1 增長期權與在位資產 4
1.1.2 運營杠桿與收縮期權 5
1.1.3 企業估值 5
1.1.4 風險溢價與定價核技術 5
1.2 相關研究簡述 6
1.2.1 企業市場估值的變化規律 6
1.2.2 增長期權對資產定價的影響 7
1.3 企業生命周期視角的分析框架 8
1.3.1 企業市場估值 8
1.3.2 資產風險-收益特征 10
1.4 本書內容與結構安排 11
第2章 研究綜述 13
2.1 企業估值隨生命周期變化規律的相關研究 13
2.1.1 企業生命周期的概念及測度 13
2.1.2 企業估值規律性變化的經驗證據 15
2.2 經典資產定價理論的發展脈絡 16
2.2.1 CAPM和單因素模型 16
2.2.2 多因素定價模型 17
2.3 增長期權對資產定價的影響研究 18
2.3.1 增長期權的測度 18
2.3.2 增長期權的系統風險特征 19
2.3.3 增長期權對資產風險溢價的動態影響 20
2.4 在位資產對資產定價的影響研究 23
2.4.1 運營杠桿的指標測度 23
2.4.2 運營杠桿對資產風險溢價的影響 25
2.4.3 運營靈活性對資產風險溢價的影響 25
2.4.4 運營杠桿和運營靈活性對價值溢價的解釋 26
2.5 增長期權對資本結構的影響研究 27
2.6 運營杠桿和運營靈活性對資本結構的影響研究 28
2.7 小結 28
第二篇 企業估值篇 29
第3章 增長期權視角下企業估值隨生命周期的變化趨勢 31
3.1 基本假設 32
3.2 理論模型 33
3.2.1 已投項目和增長期權的價值 33
3.2.2 企業估值隨生命周期的變化 34
3.3 實證設計 36
3.3.1 數據與樣本 36
3.3.2 變量與指標 37
3.3.3 回歸模型與方法 38
3.4 實證結果及分析 39
3.4.1 描述性統計 39
3.4.2 多元回歸分析 41
3.4.3 增長期權創造作用的進一步檢驗 42
3.4.4 不同市場板塊的比較證據 44
3.4.5 穩健性檢驗 46
3.5 小結 47
附錄3A.1 單個項目的價值求解 47
附錄3A.2 新創增長期權的價值求解 48
附錄3A.3 企業相對估值(市賬比)的變化 49
附錄3A.4 連續兩期進行R&D投資創造增長期權情形下的企業估值變化 49
附錄3A.5 平均盈利不確定性的指標測度 50
第4章 異質信念對增長期權與企業估值動態關系的影響 52
4.1 基本假設 53
4.2 理論模型 54
4.3 實證設計 55
4.3.1 數據與樣本 55
4.3.2 變量與指標 56
4.3.3 回歸模型與方法 57
4.4 實證結果及分析 58
4.4.1 異質信念對企業估值的影響 58
4.4.2 增長期權對異質信念和企業估值關系的影響 59
4.5 穩健性檢驗 64
4.5.1 增長期權執行對異質信念和企業估值關系的動態影響 64
4.5.2 不同市場板塊的證據 65
4.5.3 利用換手率衡量異質信念的穩健性檢驗 66
4.5.4 基于增長期權指標測度的穩健性檢驗 67
4.6 小結 69
附錄4A 市賬比對異質信念參數 的一階導數 69
第三篇 增長期權定價篇 71
第5章 增長期權視角下資產風險溢價隨生命周期的變化趨勢 73
5.1 基本假設 74
5.2 理論模型 75
5.2.1 增長期權執行及其動態影響 75
5.2.2 增長期權創造及其動態影響 78
5.2.3 資產風險溢價隨企業生命周期的變化 80
5.3 數值示例 80
5.4 實證設計 82
5.4.1 數據與樣本 82
5.4.2 變量與指標 82
5.5 實證結果及分析 83
5.5.1 描述性統計 83
5.5.2 多元回歸分析 84
5.6 小結 86
第6章 增長期權對CAPM有效性的影響 87
6.1 CAPM定價模型的理論探討 88
6.2 實證設計 89
6.2.1 數據與樣本 89
6.2.2 變量與指標 90
6.2.3 回歸模型與方法 91
6.3 實證結果及分析 91
6.3.1 實物期權調整前和調整后的結果比較 91
6.3.2 不同樣本期的比較證據 93
6.3.3 不同生命周期階段增長期權調整對CAPM有效性的影響 94
6.4 小結 95
第7章 增長期權對Fama-French三因子模型定價能力的影響 96
7.1 理論模型 97
7.2 實證設計 99
7.2.1 數據與樣本 99
7.2.2 變量與指標 100
7.2.3 實證方法與模型 102
7.3 實證結果及分析 103
7.3.1 因子載荷隨企業生命周期的變化趨勢 103
7.3.2 Fama-MacBeth橫截面回歸 103
7.3.3 組合時間序列回歸 105
7.4 增長期權創造的影響檢驗 107
7.5 穩健性檢驗 108
7.5.1 基于生命周期推進子樣本的橫截面回歸 108
7.5.2 基于不同生命周期分組標準的組合時間序列回歸 110
7.5.3 美國市場的證據 113
7.6 小結 113
附錄7A 剔除創業板樣本的穩健性檢驗 114
第四篇 增長期權創造篇 117
第8章 技術并購對資產風險溢價的影響 119
8.1 基本假設 120
8.2 理論模型 121
8.2.1 不考慮并購情形下的企業價值 121
8.2.2 考慮并購創造增長期權情形下的企業價值 122
8.2.3 并購對并購方資產風險溢價的動態影響 125
8.2.4 不同生命周期階段并購創造增長期權作用的比較 127
8.3 數字示例 127
8.4 實證設計 128
8.4.1 數據與樣本 129
8.4.2 變量與指標 129
8.5 實證結果及分析 131
8.5.1 描述性統計 131
8.5.2 多元回歸分析 131
8.6 小結 134
附錄8A.1 各類資產風險溢價的推導 134
附錄8A.2 年輕階段并購對資產風險溢價影響的縮放推導 136
第9章 戰略并購對資產風險溢價的影響 138
9.1 基本假設 139
9.2 理論模型 141
9.2.1 現金持有影響并購決策的實物期權模型 141
9.2.2 現金持有對并購方資產風險溢價的影響 145
9.3 數字示例 146
9.4 實證設計 149
9.4.1 數據與樣本 149
9.4.2 變量與指標 149
9.4.3 實證模型與方法 151
9.5 實證結果及分析 152
9.5.1 描述性統計 152
9.5.2 現金持有對并購概率的影響檢驗 153
9.5.3 現金持有分組下并購對股票預期收益率的影響檢驗 154
9.5.4 穩健性檢驗 156
9.6 小結 158
附錄9A 現金持有與并購對風險溢價影響程度的關系推導 158
第10章 資產剝離對資產風險溢價的影響 160
10.1 基本假設 161
10.2 理論模型 162
10.2.1 基于交換期權的資產剝離決策模型 162
10.2.2 資產剝離對風險溢價的動態影響 164
10.2.3 不同生命周期階段資產剝離影響的比較 167
10.3 實證設計 170
10.3.1 數據與樣本 170
10.3.2 變量與指標 170
10.4 實證結果及分析 171
10.4.1 描述性統計 171
10.4.2 多元回歸分析 172
10.5 小結 173
附錄10A 剝離部分非核心資產的情形 173
第11章 交叉持股對股票收益-波動關系的影響 175
11.1 理論分析與研究假設 176
11.2 實證設計 177
11.2.1 數據與樣本 177
11.2.2 變量與指標 177
11.2.3 實證模型與方法 179
11.3 實證結果及分析 179
11.3.1 描述性統計 179
11.3.2 多元回歸分析 180
11.3.3 穩健性檢驗 182
11.4 小結 184
第五篇 擴展篇 185
第12章 在位資產收縮對資產風險溢價的影響 187
12.1 基本假設 189
12.2 理論模型 189
12.2.1 在位資產價值 190
12.2.2 增長期權價值 191
12.2.3 資產風險溢價及構成 191
12.2.4 收縮期權和運營杠桿對資產風險溢價的影響 192
12.3 價值溢價的機理分析 195
12.4 賬面市值比效應和市值規模效應 197
12.5 實證設計 198
12.5.1 數據與樣本 198
12.5.2 變量與指標 198
12.6 實證結果及分析 199
12.6.1 描述性統計 199
12.6.2 投資組合分析 200
12.7 小結 203
第13章 增長期權視角下資本結構隨生命周期的變化趨勢 205
13.1 基本假設 206
13.2 理論模型 207
13.2.1 成熟階段的企業價值 207
13.2.2 年輕階段的企業價值和*優資本結構 209
13.3 數字示例 211
13.3.1 *優資本結構隨生命周期的變化 212
13.3.2 代理沖突的影響分析 212
13.4 實證設計 214
13.4.1 數據與樣本 214
13.4.2 變量與指標 214
13.5 實證結果及分析 215
13.6 小結 216
第14章 在位資產收縮對資本結構的影響 218
14.1 基本假設 220
14.2 理論模型 220
14.2.1 全權益融資企業價值 220
14.2.2 杠桿企業價值 221
14.2.3 *優財務杠桿 223
14.3 數字示例 224
14.4 實證設計 226
14.4.1 數據與樣本 226
14.4.2 變量與指標 227
14.5 實證結果及分析 228
14.5.1 描述性統計 228
14.5.2 多元回歸分析 229
14.5.3 控制內生性問題的進一步檢驗 231
14.6 小結 236
附錄14A.1 權益價值、收縮和破產臨界值的求解 236
附錄14A.2 債務價值的求解 238
附錄14A.3 收縮靈活性價值隨收縮成本和固定運營成本的單調變化 238
參考文獻 240
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基于增長期權的企業估值與資產定價--企業生命周期的視角(精) 節選
**篇 基 礎 框 架 篇 第1章 緒論 19世紀60年代，采礦工程師Fredich Idestam在芬蘭坦佩雷鎮的一條河邊先后建立了自己的木漿工廠和橡膠工廠。后來，在朋友Leo Mechelin的幫助下，兩家工廠被合并為一家股份有限公司，并正式取名“諾基亞(Nokia)”。20世紀60年代，這家靠伐木和造紙起家的公司已經成為芬蘭國內跨產業的大型公司。1960年開始，諾基亞開始專注電信行業，并于20世紀90年代先后打敗摩托羅拉、愛立信等競爭對手，成為當時全球*大的手機制造商。2007年末，諾基亞手機的全球市場占有率首次達到40%，營業收入和利潤也分別超過510億歐元和70億歐元。 然而，自美國蘋果公司2007年推出**代觸摸屏式手機iPhone起，諾基亞的手機霸主地位漸被顛覆。2009年一季度～2013年一季度期間，諾基亞手機的市場占有率由36.4%直線下降到14.8%，并被韓國三星超越。2013年9月，微軟以71.7億美元的價格收購諾基亞手機業務及專利，而這一價格尚不足諾基亞巔峰市值2，500億美元的5%。 回顧諾基亞的發展歷程，從伐木造紙向膠鞋輪胎，再向電信行業的擴展，直至手機霸主地位的確立，及時把握和合理利用各種增長機會是諾基亞成功的根本所在。然而，進入發展的后期，當蘋果的iOS和Google的Android手機系統以及觸摸式智能手機快速普及之際 ，坐擁多項手機基礎技術與專利的諾基亞不僅未能適時變技術為市場，錯失執行增長機會的*佳時機 ，也未能主動進行產業轉型、資產收縮和創造新的增長機會，固守塞班系統、主打功能機且內部官僚主義日趨嚴重的諾基亞陷入“成功陷進”，諾基亞手機也因此成為一個時代的記憶。 在中國，全球通信設備供應商—華為技術有限公司，1987年于深圳注冊成立，經過30余年的發展，成為全球*大的終端路由器和交換機制造商，產品和服務分布于全球170多個國家，服務于世界三分之一的人口(李濟航， 2018)。更為重要的是，在鞏固通信設備業務的同時，華為還先后致力于手機市場的開拓和對5G網絡技術進行戰略布局。2003 年，華為成立手機業務部，并投入大量的研發費用進軍移動終端市場。2010年以來，華為以手機業務為主的消費者業務收入持續增長，從2013年第1季度的2.6%上升到2017年第四季度的10.8%。截至2018年，華為的研發費用投入為1，015億元，占營業收入的14.1%；消費性營業收入達3，489億元，占主營業務總收入的48.4% ，手機業務也因此被人們稱為“第二個華為”。除了手機和移動終端市場，華為于2009年前后正式啟動了5G項目，并在2012年推出了關鍵技術的驗證樣機，2015年推出系統測試原型機，2015～2017年參與3GPPR15標準的制定，2019年正式推出**款5G手機 。 無論是芬蘭諾基亞，還是中國華為，二者成功的共同啟示在于：順應時勢及時把握和合理利用各種增長機會，并能通過持續的內部研發和外部并購等手段主動創造新的增長機會，是企業長盛不衰和價值增長的本質所在。與此同時，發展后期逐漸隕落的諾基亞也告訴人們另一個重要事實，除適時選擇*佳時機執行增長機會外，圍繞核心業務領域，適度進行資產收縮或剝離，不僅能使企業通過提升資產運營能力而免遭外部環境的負向沖擊，還有利于企業集中力量創造新的增長機會。 當下，中國經濟增長進入“新常態”，創新驅動發展戰略和“三去一降一補”的供給側深化改革，是我國經濟高質量發展和持續增長的重要國家戰略。就微觀意義而言，無論是創新驅動，還是“補短板”的供給側改革要求，都在強調企業創造增長機會的能力，而“去產能”“去庫存”“去杠桿”“降成本”可以理解為企業對已有資產的運營優化 。 在一個功能良好的資本市場上，無論是增長機會的消耗還是創造，也無論是已有資產的收縮還是運營優化，都將*終體現為企業的市場估值和股票的風險定價；诖，本書將致力于探討資產構成及決策靈活性對企業估值和資產定價的影響機理，特別是從企業生命周期的視角，揭示企業估值和資產定價的規律性變化趨勢，理論上豐富和發展公司金融、資產定價及二者交叉領域的研究，并為企業把握增長機遇、創造增長機會和提高運營價值等提供決策參考。 1.1 基本概念與方法 1.1.1 增長期權與在位資產 Myers(1977)將企業總資產的構成分解為兩個部分，*早提出了增長期權(growth options)的概念，用于刻畫尚未產生即期現金流，但未來可以帶來增量現金流的增長機會(或待投資的項目)，其本質為以待投項目為標的資產的一系列看漲期權。 資產構成的另一個部分是企業已經投資且即期產生現金流的在位資產(assets-in-place)，其價值等于已投項目未來凈現金流的現值之和。在位資產的價值高低可以反映企業產能的大小或資本水平等，資產形態通常體現為廠房、設備和存貨等形態。隨著企業不斷執行增長期權，增長機會或待投項目逐漸轉化為已投項目，在位資產逐漸累積，進而總資產價值中增長期權和在位資產的相對比例將動態變化。 1.1.2 運營杠桿與收縮期權 與在位資產相關的一個重要概念是運營杠桿或經營杠桿(operating leverage)。企業運營過程中，如果存在固定運營成本，則增加銷量(或產量)可以提高單位產品的利潤，進而企業的利潤增長率大于銷量(或產量)增長率；反之，降低銷量(或產量)會使得分攤至單位產品的固定成本增加，進而利潤下降率會大于產銷量的下降率。固定成本放大利潤變動對銷量(或產量)變動敏感性的作用，被稱為運營杠桿。 現實中，如果外部市場環境惡化，由于固定運營成本的存在，企業為了避免持續運營所遭受的損失，往往會通過出售、剝離和暫停等方式來收縮部分的在位資產，這種決策靈活性可被描述為收縮期權(contraction options) ，其本質為以擬收的資產為標的資產的看跌期權。 1.1.3 企業估值 關于企業(或資產)價值，包括賬面價值(book value)和市場價值(market value)兩種說法。賬面價值是會計核算或計量的術語，通常指資產負債表上按照歷史成本計價的總資產，往往無法準確反映資產投資(包括固定資產和研發項目等)所創造的價值增量。市場價值則是資產在自由競爭的市場上交易的公允價值，取決于資產投資所能帶來的未來增量現金流的大小及風險水平，可以利用折現現金流的方法予以估計。 對于企業市場估值(market valuation)，通常是指相對估值，即企業市場價值與賬面價值之比，可以利用(權益或資產)市值賬面比(簡稱市賬比)和托賓Q等財務指標測度。 1.1.4 風險溢價與定價核技術 風險溢價(risk premium)是與資產定價相關的一個重要概念，指風險資產預期收益率超過無風險收益率的部分，用以反映資產因承擔系統風險而獲得的合理風險補償。 在局部均衡框架下，對于市場上的任意風險資產Vt，可以利用定價核技術確定其風險溢價。假設定價核和風險資產價值分別服從外生的過程： (1-1) (1-2) 其中，r為無風險利率；θ表示市場收益率的波動； 和 分別為風險資產價值的瞬時增長率和波動率； 和 為標準維納過程增量，且 和 的相關系數為 。 任意時刻t，假設風險資產未來的股利(或即期收益)為Dt+s，根據Cochrane(2001)，風險資產價值可以表示為t時刻及t時刻之后一系列股利的現值之和： (1-3) 其中，第二行將資產價值分解為時間間隔 內的股利折現值和t + 時刻預期資產價值的折現值兩個部分。 由于時間間隔 很小， 近似于 ；進一步令時間間隔 ，將式(1-3)兩邊同時減去 ，并省略時間下標有 (1-4) 運用伊藤引理，將 展開為 (1-5) 將式(1-5)代入式(1-4)，且等式兩邊同時除以 有 (1-6) 因此，根據式(1-6)，dt時間段內由資本利得和股利收益率兩部分構成的資產預期收益率可以表示為 (1-7) 其中，右端**項為dt時間段內的無風險收益率，第二項則為資產的風險溢價，具體表示為 (1-8) 即資產風險溢價由風險資產的波動、定價核波動及二者相關程度決定 。 1.2 相關研究簡述 1.2.1 企業市場估值的變化規律 正常情況下，企業的市場價值高于其賬面價值，且二者之比(簡稱“市賬比”)測度的企業(相對)市場估值—市值賬面比，會隨企業生命周期的推進呈現規律性的變化。例如，1963～2015年，美國紐約證券交易所(NYSE)、美國證券交易所(AMEX)和納斯達克(NASDAQ)三大市場18，544家上市企業的統計數據顯示，企業市賬比的中位數從剛上市時的2.881逐漸下降到30年后的1.375。又如，1998～2015年，中國滬深兩市2，354家A股上市企業的統計數據顯示，企業市賬比的中位數從剛上市時的2.851逐漸下降到20年后的1.896 。
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